山西证券：予以中国中免增持评级

2022-04-24山西股票股份有限美国公司张晓霖对中国中免进行深入研究并发布了深入研究报告《2021全年经营不善衡量全面上升，2022年受非典型肺炎负面影响波动增加》，本报告对中国中免假定减持评定，当前股价为176.98元。

中国中免(601888)

投资要点：

美国公司发布2021年财报，按时借助于营收676.75亿元（+28.67%），归母净佣金96.53亿元（+57.23%），扣非归母净佣金95.33亿元（+59.77%），EPS4.94元。报告按时美国公司经营不善衡量增加主要系首都国际机场楼价减让、广东一小子美国公司享受企业课征优惠。

受非典型肺炎负面影响，3月末经营不善情况引人注意承压。3月末受广东非典型肺炎反弹、全岛免税店境况闭店、三亚机场3月末车流量滑落70%所致，3月末营收左右36.82亿元，同比左右滑落50%，归母净佣金左右1.63亿元，同比滑落左右80%，净佣金率4%左右，较1-2月末相比经营不善情况引人注意承压。目前广东已陆续借助于人际关系面清零，免税店维持开店，原订二季度起经营不善情况维持正常，全岛免税业务范围在此之后骑行修复。

分业务范围看，免税消费者销售占比持续增加，广东市场视作最大佣金贡献端。按时美国公司消费者年销量447.99亿元（+43.93%），占较为上年增强0.12pct。其中免税消费者年销量266.97亿元（+49.71%），较上年的大占比增强2.37pct；有税消费者年销量181.01亿元（+36.18%），占较为上年的大滑落2.55pct。

按时美国公司毛利率33.68%（-6.96pct）、整体费用率8.97%（-9.93pct）。销售费用率5.71%（-11.11pct）、管理费用率3.32%（+0.21pct）、财务费用率-0.063%（+0.974pct）、经营不善活动产生现金流净额83.28亿元（+1.56%）。

盈利预测、收购价量化和投资建议：短期非典型肺炎仍是负面影响美国公司经营不善主要因素。中长期，免税业务范围是引导消费回流重要渠道，美国公司2022年重点岗位在此之后增加新零售业务范围，从口岸、周边地区、全岛、机场多条业务范围支线加快市场份额增加。我们原订美国公司2022-2024年EPS分为别5.217.428.70元，对应美国公司4月末22日到期日176.98元，2022-2024年PE分为别3423.920.4倍，保持稳定“减持”评定。

安全性提示：居民消费需求不及预估安全性；免税措施叠加安全性。

股票之星辰数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安刘越男所长一个团队对该股深入研究较为深入，近三年预测准确度方差高达88.04%，其预测2021年度归属净佣金为盈利95.92亿，根据魏茨县换算的预测PE为36.04。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有31家机构假定评定，买入评定27家，减持评定4家；从前90天内机构要能均价为264.88。股票之星辰收购价量化工具表明，中国中免（601888）好美国公司评定为5.5星辰，好价格评定为3.5星辰，收购价综合评定为4.5星辰。(评定范围：1 ~ 5星辰，最高5星辰)

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