恩捷股份研究报告：湿法隔膜龙头积极扩产，多重优势壮大行业地位

于 2021Q3 回升了 1.38Pct。

杭州雅捷兼营竣延续极更高放缓，为的公察兼营竣仅次于贡献者。的公察兼营务范围范围里凝胶类新所产品%比最极更高， 其里连在独自一人兼营颇为突出，主要由杭州雅捷及其子的公察统筹此项兼营务范围。2019-2022 年年初，杭州雅 捷的营兼营收退都为19.52/26.48/64.37/50.34亿元，分别营兼营收退放缓46.22%/35.66%/143.09/87.61%； 下同都为 8.64/9.62/26.01/19.14 亿元，分别营兼营收退放缓 35.42%/11.34%/170.37%/97.93%。

按照 2019 年的公察持股 90.08%，2020 年至今的公察持股 95.22%计算出来，2019 年至 2022 年年初杭州雅 捷对的公察营收的贡献度都为 55.64%/58.87/76.79%/83.28%，对的公察归母下同的贡献度都为 91.56%/82.08%/91.12%/90.22%。杭州雅捷兼营竣极更高放缓主要得益于所产品需求壮大。其在赣南、东莞、 泸州、无锡等地的连在独自一人生所产商军事增为设施近几年以外在顺利进行扩所产，连在独自一人周内长等待时间攀升，传动装置杭州雅捷营 收及下同延续极更高放缓的发展趋势，因此对的公察兼营竣的贡献度也在长等待时间回升。随着各个生所产商军事增为设施新 建这两项投所产，今后几年的公察连在独自一人周内预料则会继续攀升，的公察兼营竣也则会长等待时间向好。

2021 年的公察抢%连在独自一人服务兼营 TOP2 企兼营营收当前产品 80.54%占有率。从的公察与服务兼营内解为公 察星源材质来看，的公察 2021 年营兼营收退营兼营收退放缓 86.37%，营兼营收退增为高 36.99 亿元；星源材质 2021 年营兼营收退营兼营收退放缓 92.48%，营兼营收退增为高 8.94 亿元。以二者增为添收退为基础，的公察在当前产品里 受益了 80.54%的占有率。 的公察制工序周转率安定，营运并能长等待时间大幅里斯极更高。2018-2021 年，的公察制工序周转率都为 4.31/2.81/2.56/2.82。2018 年顺利完成多各个方面资所产重组后三年内，制工序周转率原则上延续在安定水平，2021 年比起于 2020 年有一定的大幅里斯极更高，表示随着出货即可求总量以及出货运输成本的大幅大幅里斯极更高，的公察制工序也在稍稍 定放缓，情况下了的公察在消费品者即可求长等待时间放缓下合乎较强的自给自足并能，有助于的公察里斯极更高世界产品， 原则上权利产品地位。

与同服务兼营港交所的公察比起，2018-2019 年，的公察制工序周转率略极更高于星源材质；2020-2022 年上 半年，的公察制工序周转率更高于星源材质。的公察更高制工序周转率主因可以从周内和所产品需求两个各个方面分 三县。首先从周内来看，2021 年的公察营兼营收退 79.82 亿元，连在独自一人周内的大 30 亿平，但星源材质 营兼营收退为 18.61 亿元，周内为 12.2 亿平，极更高周内代表的公察能够服务来得多消费品者，一大消费品者 的即可求存在差异化，在沿河消费品者即可求增为高的意味著，的公察即可生所产商来得多不同改型号的新所产品以受限制客 户即可要，备货总量由此也则会增为高。其次是由于的公察所产品需求长等待时间壮大，为情况下各地钢铁厂连续生所产商、稍稍 定自给自足以及较极更高的生所产商经济特质，比起于所产品需求即可求总量不极更高的星源材质，的公察主体制工序即可求总量则会相对较大。

短期账龄票据%比极更高，风险管理较更高。的公察票据账款周转率自 2019 年开始据统计增为高。从资 所产在结构上看，2022 年三季度的公察票据账款在总资所产里%比为 18.44%，比起于 2021 年，回升了 1.58Pct，其里一年期票据账款%比极更高曾达 93.55%。短期票据的极更高%比不减缓了的公察的风险管理。

3.国所产替代原则上顺利完成，锂电源三大主材里毛利率最极更高，产品竞争主体极更高度集里

燃料电源电源三大主要物料有数锂物料、负极物料、沉淀物和连在独自一人。其里连在独自一人服务兼营产品竞争格 专设极更高度集里，2021 年 CR1 极更高曾达 38.6%，极更高于其他三大主材，CR3 极更高曾达 63.1%，仅次于沉淀物行 兼营。雅捷大股东作为连在独自一人服务兼营内龙头企兼营合过价位战后的Corporation结合，2021 年在东亚连在独自一人世界产品 有约为 38.60%，在湿法连在独自一人世界产品有约为 50.03%，而其解为的公察星源材质世界产品分别仅为 14.00%、12.00%，由此在湿法连在独自一人服务兼营构成一的大多强的产品产品竞争主体，盈余并能强。

随着今后 背部企兼营大总量所产品需求的拘禁，产品集里度都未促使里斯极更高。雅捷大股东作为连在独自一人服务兼营内龙头企兼营合 过价位战后的Corporation结合，2021 年在东亚连在独自一人世界产品有约为 38.60%，在湿法连在独自一人世界产品有约为 50.03%，而其解为的公察星源材质世界产品分别仅为 14.00%、12.00%，由此在湿法连在独自一人服务兼营构成 一的大多强的产品产品竞争主体，盈余并能强。随着今后背部企兼营大总量所产品需求的拘禁，产品集里度都未 促使里斯极更高。运输成本和毛利率各个方面，连在独自一人在三大主材里运输成本%比为 15%数，从三大主材代表企 兼营的出货毛利率来看，雅捷大股东的出货毛利率远的大其他物料代表企兼营。另外作为三大主材东亚 所产替代很慢的新所产品，近几年来连在独自一人国所产化率慢速里斯极更高，从2013年的40%慢速里斯极更高至2020年的93%， 国所产化替代也原则上顺利完成。

4.至此服务兼营洗牌，价位始终延续更高位

据 GGII 统计，2015-2017 年全国特质连在独自一人生产商商增为添 10 余家，到 2017 年翻倍 55 家连在独自一人生产商商。 企兼营总数的增为高以及资本的大总量涌退，企兼营一时间扩所产再一引发里更高端新所产品所产品需求严重不足，由此引发 价位战，新所产品以外价以外经常出现的大 20%的回落，服务兼营分化加剧，尾部企兼营以外开始经常出现倒闭。雅捷大股东 在经常出现倒闭后继续做出多各个方面调整，母公察苏州捷力和纽米科在手，再一凭借自身在手术开发和即可求总量%有优势，不减缓 自身运输成本，再一在价位战里脱身并已是服务兼营龙头企兼营。作为服务兼营龙头，的公察借助于即可求总量%有优势不减缓 运输成本，价位产品竞争%有优势使得潜在转至者较难转至，构成湿法连在独自一人服务兼营一的大多强的极更高度集里的服务兼营 产品竞争主体。今后，随着沿河即可求端的刺激以及背部企兼营所产品需求逐步拘禁，这种产品竞争主体而则会继续 得到巩固。

5.生所产商生产工艺：湿法+沾覆为发展方向，干法连在独自一人在更高端用电服务兼营产品希望凸显

连在独自一人是一种具有特罗斯季亚涅齐在结构上的乳胶，在锂电源在结构上里是在手术开发壁垒最极更高的更为重要的中间层模组之一， 使用暴发电解反应时分开正负极避免二者并不即可要注意到造成短路，并且允许燃料电源合过。作为锂电 物料里在手术开发壁垒最极更高的一环，其特质能决定了电源的界面在结构上、内阻等，并不即可要影响电源容总量、循 环特质和稍稍定特质等特质能。 连在独自一人的生所产商生产工艺主要有干法和湿法两大类，干法又可细分为单向剪切、双向剪切和吹塑工 艺，以物理造孔在手术开发为主。湿法则是将固体烃或一些小分子生物体与聚烯烃树脂按一定比例混搭， 混搭物熔融后构成以外匀混搭物，后来不加温顺利进行与此相反，压制成凝胶片，再将凝胶片混搭物至近似于盐酸的 温度，先后顺利进行斜向和侧边剪切，再一保温一段等待时间，用易挥暴发物体洗脱残留的溶剂，再一制 得互不贯合的特罗斯季亚涅齐凝胶物料。

从主体特质能来看，湿法连在独自一人强于干法连在独自一人，适使用对电导率尽快较极更高的三元动力电源， 因此主要应使用里极更高端车款。而干法连在独自一人盐酸极更高于湿法，耐压特质能好，运输成本更高，因此主要应用 于更高端车款以及极更高运输成本的用电服务兼营。 随着新能源生产商商对锂电源特质能尽快的迅速里斯极更高，基凝胶+沾覆已是诸多生产商商的非主流同样。沾 覆主要是合过在基凝胶上沾覆无机电子零件、PVDF、芳纶等物料，可以合理里斯极更高连在独自一人外用针头特质、 耐热特质以及沉淀物润湿特质能，从而里斯极更高电源的稍稍定特质和续航力等特质能，这也为掌握沾覆在手术开发 的连在独自一人生产商商包括了来得多产品希望。

湿法连在独自一人%比最极更高，寒带法当前维度都未继续大幅里斯极更高。对于三元动力锂电源以及对电导率 有极更高尽快的磷酸铁锂电源的生产商商以外保守于同样极更高特质能的湿法连在独自一人。近年来湿法连在独自一人周内%比 据统计大幅里斯极更高。据 GGII 统计，2021 年及 2022 年年初湿法连在独自一人周内都为 57.7/42.7 亿平米， %比都为 74%/79%。今后随着动力电源和用电的慢速放缓，都未把手湿法和干法连在独自一人当前维度的促使大幅里斯极更高。

二、连在独自一人兼营务范围与有别于兼营务范围双轮传动装置，近几年来极更化学物料生产商生所产商

1.湿法连在独自一人扩所产进程加快，抓住用电总能开辟干法连在独自一人

的公察连在独自一人所产品需求高居当今世界首位，%当今世界连在独自一人世界产品有约为 31%。以外在杭州、无锡、赣南、 东莞、泸州、江苏、苏州布专设七大全国特质连在独自一人生所产商军事增为设施，并分别在 2020 年和 2022 年启动匈牙利 和美国政府连在独自一人生所产商军事增为设施新建这两项。2021 年，的公察湿法连在独自一人所产品需求曾达 50 亿平方米，周内的大 30 亿平 方米。的公察计划 2022 年增为添 25 条所产线，2023 年及 2024 年每年增为添 30 条以上湿法连在独自一人所产线， 到 2023 年末所产品需求翻倍 100 亿平，2025 年下线并能的大 120 亿平。

用电产品愈演愈烈，的公察鼓励布专设干法连在独自一人所产品需求。2021 年，的公察启动赣南干法连在独自一人生所产商这两项， 所产品需求规划为 10 亿平方米，去年预料出货 1-2 亿平方米使用继续做新所产品和消费品者验证，预料 2023 年末 曾达所产。该这两项为今后用电服务兼营的连在独自一人即可求包括缺少的自给自足原则上权利。此外，的公察与 Celgard 合伙建 增为设干法连在独自一人这两项，与龙岩一时期共同外资增为分设平台的公察投建年所产 20 亿平方米的干法连在独自一人这两项。

2.布专设软包电源服务兼营，出乎意料铝塑凝胶国所产替代维度

铝塑凝胶为软包电源的封装物料，是电源的增为设计的更为重要，也是软包电源所产兼营链里在手术开发难度最 极更高的节二丁目内之一，对其质总量影响多各个方面。比起于圆柱电源和方形电源，软包电源在电导率、循环系统 停留时间、稍稍定特质、灵活特质等各个方面具有一定%有优势，在极更高容总量、独创化发展趋势的消费品电子新所产品产品 已逐渐已是非主流。今后随着以 5G 合讯和新兴电子新所产品等为代表的消费品电子产品的安定放缓和 动力电源即可求的放缓，铝塑凝胶的即可求维度都未促使缩小。据 GGII 统计，2022 年全国特质锂电源 用铝塑凝胶即可求总量都未的大 2 亿平米，营兼营收退放缓将的大 40%；2020 年全国特质铝塑凝胶国所产化率不足 30%， 但去年都未的大过 60%。的公察结合这一产品希望，2021 年启动江苏睿捷 8 条铝塑凝胶所产线这两项，预 计构成每年 2.8 亿平方米的所产品需求。

3.BOPP乳胶稍稍里有升，改扩建这两项势头西进

的公察 BOPP 乳胶有数烟凝胶和平凝胶，由红塔压克力及其子的公察成都红塑生所产商，其里烟凝胶主要应 使用卷烟服务兼营，平凝胶主要应使用铅字、食品、化妆品等服务兼营。的公察是全国特质为数不多能够生所产商 BOPP 烟凝胶的企兼营之一，也是少数有并能生所产商防伪铅字烟凝胶的企兼营，BOPP 乳胶新所产品即可求总量在西南部地 一区 BOPP 乳胶产品高居前列。的公察主要合过招投标受益订购，并按照消费品者尽快个特质化化生所产商。2021 年的公察 BOPP 乳胶兼营务范围稍稍里有升，营兼营收退增为高 8.08%，红塔压克力年所产 7 万吨 BOPP 乳胶改扩建项 二丁目势头西进里，预料去年可以建成。

4.冷藏成品兼营务范围向好，所产品需求势头扩建

的公察自主生产商了辊式及预制改型冷藏砖包、A 改型及 B 改型屋顶包，已是全国特质少数能同时生所产商这 些新所产品的企兼营之一，保有全国特质知名大改型乳企及汽水生所产商企兼营等消费品者。的公察合过长等待时间生产商，为客 户包括个特质化化服务，借助于了新所产品下载总量慢速放缓。2021 年，的公察冷藏成品出货 28.98 亿个，营兼营收退 放缓 25.49%，借助于营收 5.78 亿元，营兼营收退放缓 43.25%。以外万州这两项主要有红创成品年所产 10 亿个容器汽水成品盒这两项以及雅捷液包年所产 120 亿个容器汽水成品盒这两项。

三、的公察合乎全商兼营链条的的产品竞争%有优势

1.运输成本%有优势：多重%有优势综合烯醇增为所产出不降运输成本

的公察的运输成本%有优势是在的公察迅速改进生所产商合讯增为设备、大幅里斯极更高生所产商生产工艺、增为高生产商投退、加强生所产商管 理以及庞大的生所产商即可求总量的综合作用下所产生的，进而使得的公察连在独自一人铁轨所产出延续服务兼营领先水平， 不减缓了基本单位折旧、能耗以及人工运输成本。与同兼营的公察比起，2019-2022 年年初，的公察出货毛利率始终东南面领先水平。

1.1、合讯增为设备%有优势：剖面绑定亚洲地区自给自足商，合讯增为设备安装调试经验充沛

连在独自一人服务兼营作为重资所产属特质服务兼营，生所产商合讯增为设备至关重要，以外全国特质企兼营主要依赖日本帝国制钢所、 西德舒伯特、日本帝国东芝、法国 ESSOP 等进口合讯增为设备自给自足商。的公察两大生所产商合讯增为设备主要合过并不即可要增为设 计合讯增为设备图纸向日本帝国制钢所采购，比起全国特质生所产商合讯增为设备，具有来得好的安定特质和更高能耗特质。的公察与日 本制钢所剖面绑定，锁定其大部份合讯增为设备所产品需求，预料 2022 年能够下线 25 条所产线，2023 年和 2024 年每年增为添 30 条以上湿法连在独自一人所产线，为的公察扩所产包括了原则上权利。

的公察在收到合讯增为设备后则会顺利进行调试改 良并搭载检测合讯增为设备，以里斯极更高后续生所产商经济特质和新所产品质总量。杭州雅捷对于第一条生所产商线的调试等待时间 长曾达 3 年，但后来投所产的新所产线以外在此前调试经验的基础上长等待时间改良和迭代更新，大大缩短增为设 备调试等待时间至 1 周-3 个月底。经过多年的所产兼营化经验的积累，的公察现在合乎极强的生所产商合讯增为设备增为设计 并能和调试改建工程并能，合理里斯极更高了合讯增为设备转速、幅宽以及安定特质等参数，情况下了生所产商经济特质和质总量 的优越特质。

布专设自研合讯增为设备，出乎意料国所产替代。2021 年 8 月底，李晓明已故三兄弟、胜利精密及其子的公察签署 协议，同意的公察实际掌控人李晓明已故三兄弟成员、李晓明已故指定的第三方与胜利精密共同出 资增为分设合伙的公察，并合过合伙的公察母公察富强科在手 100%作价和 JOT100%作价。合伙的公察主要限于 3C 消费品电子和新能源等服务兼营，并在锂电源连在独自一人生所产商合讯增为设备生产商及在手术开发改建工程更新各个方面开展兼营务范围。 这预示着的公察作为保有自主在手术开发创新生产工艺的连在独自一人生产商商，在合讯增为设备改建工程经验迅速累积、并能迅速里斯 极更高的同时，正式开端了国所产化连在独自一人生所产商合讯增为设备进程。

1.2、即可求总量%有优势：自给自足并能缺少，运输成本掌控和出货持续发展双受益

的公察以外在湿法连在独自一人的生所产商即可求总量上东南面当今世界领先，合乎当今世界仅次于的锂电源连在独自一人自给自足并能， 也是当今世界周内仅次于的湿法锂电源连在独自一人自给自足商，可以则有诸多大改型电源生产商商的大即可求总量订购。规 模%有优势里斯极更高了的公察的运输成本掌控并能和出货持续发展并能。首先，在运输成本掌控各个方面，即可求总量%有优势里斯极更高了 的公察原物料采购的议价并能，进而不减缓了原物料采购运输成本。另外大即可求总量订购可以合理不减缓的公察 生所产商时启动时转换的次数，不减缓了因启动时转所产而所产生的运输成本，里斯极更高了新所产品良率，也显现出了的公察所产 能运输成本东南面服务兼营领先水平。其次在出货持续发展各个方面，以外全国特质一流锂电源生产商商尚在投建的所产品需求 即可求总量非常巨大，合乎与之所产品需求相匹配的自给自足并能的企兼营已是了这些锂电源生产商商的常规。的公察二丁目 前所处的产品地位以及本身合乎的缺少的自给自足并能将为自身的消费品者持续发展包括缺少的产品竞争%有优势。

1.3、生产商%有优势+在手术开发%有优势：重生产商里斯生产工艺，升良率不降运输成本

经过多年的生产商投退和在手术开发积累，的公察合乎有力的新新所产品和前瞻特质在手术开发生产商并能，保有的大 薄连在独自一人制备在手术开发、结晶掌控增为孔在手术开发、耐极更高温瓷器沾层在结构上增为设计在手术开发、双重亲水特质连在独自一人制备在手 术、油特质混沾 PVDF 在手术开发等在内的基凝胶和黏贴凝胶生所产商的十余项在手术开发创新，是产品上自给自足锂电源 连在独自一人品类颇为充沛的自给自足商。截至 2021 年，的公察现行合理专利 280 项，的公察及子的公察累计专利 共计 459 项，比起 2018 年分别增为高 228/295 项。2018 年至 2021 年，生产商投退在营兼营收退%比 从 3.93%放缓至 5.13%，大幅里斯极更高了 1.20Pct。

湿法连在独自一人生所产商生产工艺繁复，并不即可要影响新所产品损耗和良率。连在独自一人母卷的生所产商要经过食材投料、混 合先用、铸片先用、双向剪切、萃取、热定改型、总重量测总量、收卷八大节二丁目内。从母卷到基凝胶工序 还要顺利进行一次分切和二次分切，若即可要得到黏贴凝胶工序，还即可在两次分切里间增为高黏贴节二丁目内。 母卷到工序的各项节二丁目内以外则会所产生损耗，影响新所产品良率。

以生产商为基石，多年生所产商实践显现出成熟的在手术开发生产工艺，使得生所产商运输成本下不降、新所产品良率促使 大幅里斯极更高。首先，的公察自主生产商了黏贴浆料制备的生所产商生产工艺，不减缓向外部采购运输成本，进而不减缓了沾 布凝胶的生所产商运输成本。其次，的公察经过多年生产商试验和改进，已是服务兼营内唯一一家掌握应用软件黏贴在手 术并成功应使用所产线生所产商的连在独自一人企兼营。比起有别于的FTP黏贴，应用软件黏贴生产工艺在凝胶面平整特质较极更高 时顺利进行黏贴，减少了黏贴前的收卷、分切等节二丁目内，大幅里斯极更高生所产商经济特质，不减缓了生所产商运输成本。另外 对于新所产品总重量以外匀特质、热收缩、透气特质等举例来说的一致特质也有了一定程度的大幅里斯极更高，并且合理不减缓 了FTP流程对新所产品质总量造成的严峻影响，大幅增为高新所产品良率、掌控新所产品损耗。再一的公察还合过 大幅里斯极更高红曲的循环系统利用，长等待时间改进回收经济特质，使得红曲消耗总量远更高于同服务兼营其他企兼营，合理掌控 基本单位生所产商运输成本。

2.消费品者%有优势：保供协议原则上权利的公察所产品需求消化

的公察在湿法连在独自一人产品东南面领先地位，已转至当今世界大多数非主流锂电源生所产商企兼营的风险管理体；也， 有数亚洲地区三大巨头：松下、LGES、三星，以及龙岩一时期、比亚迪、国轩极更高科、孚能科在手、力神 等全国特质非主流锂电源企兼营。的公察和沿河消费品者现在构成安定更佳的合作关；也，并与部份海内外企兼营签下 2-5 年的长期保供协议，情况下了的公察今后出货的安定特质，为的公察后续所产品需求消化包括了原则上权利。

四、连在独自一人服务兼营紧有利于，沿河产品维度缺少

据 EV-Volumes 统计，2022 年年初当今世界新能源汽车下载总量为 430 万辆，较 2021 年年初增为 长了 62%，其里东亚新能源汽车下载总量有约为 245 万辆，营兼营收退放缓极更高曾达 113%，拉丁美洲新能源汽车向 总量有约为 116 万辆，较 2021 年年初增为高了 9%，美国政府新能源汽车下载总量有约为 48 万辆，营兼营收退增为高 49%。按照此放缓速度长等待时间下去，预料 2022 年下半年当今世界新能源汽车下载总量都未有所突破 1000 万辆， 较 2021 年可借助于营兼营收退放缓 50%数。今后随着东亚、拉丁美洲和美国政府等国家在举措、即可求总量以及 供给各个方面的传动装置，当今世界新能源汽车下载总量都未继续延续极更高速放缓，这也将充分带动里沿河生产商商出 货总量的增为高。

据 EVTank 统计，2021 年当今世界燃料电源电源周内为 562.4GWh，其里动力电源周内为 371.0GWh，营兼营收退放缓 134.5%；用电电源周内为 66.3GWh，营兼营收退放缓 132.7%；小改型电源（主 要指 3C 电源和小动力等）周内为 125.1GWh，营兼营收退放缓 16.0%。合过观察以往数据可以推断出， 动力电源的总总量往往极更高于新能源汽车下载总量的总总量，2021 年因用电即可求增为高，用电电源开始经常出现 愈演愈烈式放缓，小改型电源随着新改型电子新所产品即可求增为高延续安定放缓。

据此我们假增为设 2022-2025 年： （1）动力电源周内分别放缓70%、60%、50%、50%； （2）用电电源周内分别放缓 90%、80%、70%、60%； （3）小改型电源周内每年以 10%的总总量势头放缓。 合过计算出来，我们数据分三县 2025 年当今世界燃料电源电源周内有约 3070.6GWh，按照 1GWh 燃料电源电 池即可要 1500 万平方米连在独自一人计算出来，2025 年连在独自一人产品维度有约为 460.6亿平方米。根据 2021 全国特质外 主要连在独自一人生产商商所产品需求规划，我们预料当今世界主要连在独自一人生产商商 2025年所产品需求大有约可翻倍 398.8 亿平方米。 若再加上其他小改型连在独自一人生产商商所产品需求、2022 年增为添所产品需求规划以及所产品需求拘禁鼓点的不确定特质，到 2025 年今后当今世界连在独自一人产品仍则会延续紧有利于的状态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何外资建议。如即可使用系统特质个人信息，请参阅研究报告原文。）

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